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臨近年底，王璞工作的某央企區域公司為找錢發愁，根據集團要求，每年投出去和收回來的資金，需要實現一定比例的動態平衡，“今年由于銷售差，還有一定的資金缺口”。

一年來，大量出險民營房企項目停工，交付延期。而由于安全性較高，今年前10個月，部分國央企銷售金額同比率先回正。但在機遇面前，國央企同樣面臨巨大挑戰。

王璞所在公司的難題即是其中之一，而且，在房地產市場下行階段，降價促銷也擠壓了盈利空間，“利潤下滑的問題幾乎無解”，王璞說。

即便在房地產市場好的時候，對國企和央企背景的房企來說，類似的煩惱也有，但解決方法很多，包括出售項目股權、項目增資擴股及處置相關資產等，甚至將勾到的土地轉讓給第三方。但在2022年，很多措施行不通，國央企不得不采用類融資的方式完成回款，甚至開始廣泛使用信托、資管計劃等以往少用的非標融資手段。

找錢

11月下旬，王璞所在公司與一家信托公司合作，為成都的房地產項目募集一筆不到4億元的信托計劃，成都項目公司股東方有SPV構架，信托計劃通過認購有限合伙企業的LP份額，將資金注入項目。

信托產品發售介紹顯示，未來主要通過利潤分配或盈余資金分配的方式獲得投資收益，同時，項目公司作為借款人將按約定償還股東借款。

有類似操作的央企并不在少數。11月22日，“長安權-某長安城股權投資集合資金信托計劃”完成第18期發行，該筆信托計劃募資1.96億元，期限30個月，資金主要用于受讓和新認購深圳市明誠悅安股權投資基金合伙企業的份額，最終投向為鼎安置業49%股權，鼎安置業為一家大型央企旗下綜合體的項目公司。

11月24日，“長安權-某股權投資1號集合資金信托計劃”完成最新一期募資，該筆信托計劃募資總額2.5億元，期限為2年，自11月初發行以來，已經發行了五期。

該筆信托計劃募集資金最終投向是某央企在西安的住宅項目。今年8月，該央企在西安2.8億元獲得58.4畝土地，平均樓面價5152元/平方米，項目包括12.7萬平方米住宅。

交易結構顯示，該信托計劃與西安云谷杰創科技發展有限公司共同成立西安飛新巨宇咨詢有限公司作為SPV，其中信托計劃出資99%。SPV將資金用于受讓廈門辰灝持有西安中尚璟房地產開發有限公司40%的股權。

西安中尚璟為項目的拿地主體及項目公司，該央企持股60%，廈門辰灝持有40%股權，廈門辰灝為該央企母公司旗下資本公司管理下的一個合伙企業。這次發行信托計劃的資金，除了用來替換廈門辰灝的投入，剩余作為項目開發建設資金。

與上述三類不同，另一家央企出售旗下項目45%股權及相關債權的交易已經掛牌，將在11月底正式交易。據了解該項目的人士透露，合作方已經敲定，為項目資金提供方，掛牌是為了履行確權程序。

今年6月，該央企以29.34億元取得絲路軟件城地塊，樓面價超過1.2萬元/平方米，總建筑面積超過32萬平方米，目前該地塊即將動工。

對央企這類操作，王璞表示，雖然是一種類融資的操作手法，但本質是股權投資，而非傳統意義上的明股實債，“明股實債需要母公司為融資做擔保，但央企不可能為第三方公司擔保，這是國企央企的紅線，沒人敢碰”。

以往，由于國企和央企的融資成本較低，在實際業務操作中，極少涉足信托、資管等形式的融資方式，包括龍湖等民營房企也多以銀行和債券融資為主。

包括王璞在內的多個房地產及金融人士告訴經濟觀察網，2021年下半年以來，國企和央企開始普遍涉足非標融資，“除了中海等少數央企暫時還沒有碰，大多數的央企和國企都有做相關業務”，王璞表示。

選擇

國企和央企一向以融資成本低而著稱，財報顯示，2021年中海、保利、華潤和招商蛇口(001979)等房企的融資成本均在5%以內；2022年上半年更是普遍降至4%以內。

但從上述幾筆信托計劃的收益來看，普遍成本較高。其中王璞公司的信托計劃收益是7%-7.7%，“這幾乎是信托成本的底線了，再低就很難募到資了”，一位信托公司的人士表示。

上述信托計劃中，王璞公司的成本是最低的，某長安城股權投資計劃設置的收益是8%-9.2%，其中投資3000萬元以上的客戶還可以拿到40%的浮動收益；某股權投資1號集合資金的預計收益是8%-8.9%，外加50%的浮動收益。

一家房企的融資負責人告訴經濟觀察網，雖然信托計劃的預計收益不等于實際收益，也不能與融資成本直接掛鉤，但信托計劃的收益主要來源于所投資的項目，對項目方而言，即為成本構成部分。

其進一步表示，在當前市場形勢下，房地產項目利潤普遍較低，這些信托計劃設置的收益率已經超過項目利潤率，“信托不會等到項目結算，中途會通過各種方式退出，拿到收益”。

信托計劃從項目退出的方式主要有提前分配利潤、償還股東借款、共同提取盈余資金等，一般項目結算期長達兩到三年，信托計劃期限普遍不會超過三年，多數會選擇在結算前退出。

在上述房企融資人士看來，央企和國企使用信托計劃，這一訊號本身就不同尋常。為什么不用低成本資金，反而用成本更高的信托？

從信托計劃投入項目的用途來看，多數是用來“替換原股東投入”或“股東超額投資”部分，也就是說，這部分資金最終將回流到集團總部，而包括開發貸在內的低成本融資，由于對用途有嚴格的要求及監管，無法作為“回款”被提取到總部層面。

該融資人士表示，“央企和國企對資金進出要求較為嚴格，項目用信托計劃是為了應付總部的資金壓力，說明集團的資金也很缺”。

王璞的說法印證了該融資人士的判斷，他說，目前，央企和國企做的信托計劃是一種介于非標融資和股權投資之間的類融資。“對投資方來說，是一種融資行為；但從我們企業角度來看，就是股權投資”。

由于項目銷售和資產處置無法滿足總部回款要求，區域和項目只能通過各種方式完成門類繁多的指標考核。

王璞稱之為“找錢”，這種找錢分為兩個主要途徑：一種是處置資產，即通過大宗交易出售商辦、商鋪、車位及存量住宅；二是為項目引入小股東，既可以是談好的合作方，也可以是資金方。

雖然會降低項目權益，甚至降低項目利潤，但企業似乎沒有更多的選擇，尤其是“現在樓市不好，資產也不好處置，只能找資金方，雖然是飲鴆止渴，但沒有別的選擇”。

挑戰

央企和國企通過各種途徑找錢，一方面源于良好的信用狀況，雖然集團沒有提供任何擔保，但多數信托公司愿意投給國央企開發或開發的項目。

另一方面也源于SPV運用，將信托計劃與央企自身風控進行有效結合。一般情況下，信托計劃無論通過什么方式投向項目，除了股權及股權質押外，還需要有母公司甚至實際控制人的擔保。

對第三方擔保一向是國企和央企的紅線，被明令禁止。也就是說，某種意義上而言，央企和國企并不具備明股實債的先天條件，所以只能在股權投資上面尋找可能性，而SPV解決了這一難題。

信托計劃先獨自或與第三方成立有限合伙企業，構建起SPV，SPV以投資人身份參與投資項目。實際操作中，從信托計劃到項目公司有三層及多層股權構架，上層涉及偏融資類，而下層則偏股權投資。

王璞透露，信托計劃以股權投資及股東借款方式投入項目，未來通過利潤預分配和償還股東借款方式回收。這兩種資金回收方式是信托計劃收益率的重要保證，“當然也有虧損的可能，并不是包賺的”。

不過上述房企融資人士表示，主要看信托計劃進入的目的，如果是純粹的股權投資，一般是項目竣工交付后統一結算；只要是中途退出的，理論上都可以視為融資行為，“只要是融資行為，收益一定是事先約定好的”。

一般情況下，央企和國企對資金有嚴格的投放和回收要求，“假如我的投收比是1:4，今年投出1個億，必須要收回4個億，至于怎么收回是另一回事，但這個硬指標到年底是必須要完成的”，王璞說。

也就是說，偏融資類的信托計劃會一定程度擠壓項目的整體利潤，雖然暫時解決了回款，完成了總部指標考核要求，但由于信托計劃存在，使得未來結算時，項目面臨利潤壓力。

而且，今年為了加大銷售和回款，國央企降價促銷力度普遍大于民企，同樣吞噬了項目利潤。王璞坦言，未來兩三年內，央企和國企會普遍面臨盈利壓力，“現在只能考慮如何度過眼前的難關，未來的困難以后再想辦法”。

王璞感嘆，過去即便是賣得不好，通過處置資產甚至賣地，基本都可以超額完成任務，但今年市場差，處置資產和賣地同樣困難。在不得已的情況下，才會引入資金方，“可見情況確實很差”。

經濟觀察網獲悉，2021年下半年以來，某頭部央企協同母公司旗下的資本集團，共同設立40多個有限合伙企業，其中多數投向了該央企開發的房地產項目，部分資金已經開始從項目退出。

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